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Standard&Poor’s: gli effetti del Grexit in Eurozona

 

Lo scorso 29 giugno, l’agenzia di rating Standard&Poor’s ha abbassato il rating di lungo periodo della Grecia da CCC a CCC-. La decisione, spiegano, è il diretto risultato di un’accresciuta probabilità che il Paese rinunci alla moneta unica, stimata al 50%, dopo che il Governo greco ha rifiutato Standard-and-Poorstutte le proposte dei creditori e indetto, oggi, domenica 5 luglio, un referendum per demandare al popolo la decisione ultima. Come noto, le indicazioni del Governo sono di votare “OXI” (no). S&P ha recentemente pubblicato un documento in cui cerca di stimare quali sarebbero gli effetti di un abbandono greco della moneta unica. Per gli analisti, le conseguenze sarebbero disastrose per l’economia ellenica, per le sue banche e per tutte le imprese non finanziarie. La Grecia perderebbe definitivamente l’accesso ai finanziamenti della BCE, il ché creerebbe una grave carenza di valuta estera per i settori pubblico e privato. Senza il supporto dell’Eurosistema, il quale, secondo le analisi di S&P attualmente supera il 70% del PIL, il sistema di pagamenti della Grecia crollerebbe e le sue banche non sarebbero più in grado di funzionare. Inoltre, il debito pubblico e privato, denominato fino ad ora in euro, vedrebbe il suo valore nominale aumentato, una volta convertito nella nuova moneta. Tuttavia, la società di rating vede come contenibile il rischio di contagio del Grexit. L’attuale situazione è molto diversa rispetto al 2012, quando la Grecia diventò una preoccupazione diretta: tutti i membri della zona euro (periferia compresa), oggi, infatti, sono più solidi, sia economicamente sia strutturalmente, e la BCE ha finalmente intrapreso un programma di QE (leggi articolo). Le reazioni dei mercati all’inadempienza della Grecia nei confronti del FMI e alla scadenza del programma di aggiustamento UE, sembrano confermare questo punto di vista. Ma, avvertono gli analisti, se la Grecia uscisse dalla moneta unica, sarà stato dimostrato che qualsiasi paese potrebbe rinunciare alla sua permanenza nell’unione monetaria e ciò metterebbe anche in discussione tutte le ipotesi alla base di più di vent’anni di politica e di politica economica. Una strada pericolosa che potrebbe innescare conseguenze a lungo termine, difficili da prevedere. I mercati, ad esempio, potrebbero sollevare dubbi circa gli accordi istituzionali vigenti in Europa, circa il ruolo dei creditori ufficiali e l’efficacia dei controlli UE sull’applicazione dei programmi di sostegno finanziario. L’ambiente macroeconomico potrebbe diventare meno prevedibile, aumenterebbero le controversie legali e l’impegno stesso per la moneta unica potrebbe essere messo in discussione, aggravando la già fragile situazione economica della regione europea. A livello politico, invece, il Grexit accrescerebbe i dubbi circa l’impegno di rafforzare l’intera architettura alla base dell’Unione Europea. imagesAnche se, dalle parti di S&P, ritengono che i partiti anti UE perderanno molto consenso dopo che i costi sociali ed economici greci si saranno manifestati. Reputano, pertanto, che l’uscita della Grecia dall’Euro sia un evento unico nel suo genere, che potrebbe portare, nel lungo termine, notevoli danni, in tema di coesione politica, in Europa. In base alle simulazioni Standard&Poor’s e Oxford Economics, l’impatto economico complessivo del Grexit sarebbe grave per la Grecia, ma più contenuto per il resto della zona Euro. Le ipotesi chiave per condurre lo studio sono state:

  • la Grecia abbandona la zona Euro il 1° luglio 2015;
  • la Grecia torna alla Dracma. I mercati spingono la moneta sotto il suo tasso di pre-conversione, GDR340/€1, fino a GDR540/€1 nel 4° trimestre;
  • la Grecia fallisce e taglia il suo debito pubblico da 314 Mld€ a 164 Mld€. I restanti membri dell’Eurozona “fanno buone” le perdite della BCE e incrementano il loro debito;
  • un enorme shock di fiducia colpisce l’economia greca, pari a quattro volte l’impatto che sperimentò con la caduta della Lehman;
  • il Grexit richiede alla BCE di rispondere in modo aggressivo, anticipando i piani del QE nel quadrimestre immediatamente successivo al default.

Poiché la Grecia è una piccola economia e tradizionalmente più chiusa rispetto alle altre del blocco europeo, gli effetti commerciali diretti di una sua uscita sarebbero ridotti per le altre economie. Escludendo Cipro (19% di esportazioni verso la Grecia, nel 2013), solo due economie esportano più del 2% del loro totale verso Atene: Macedonia (4,2%) e Malta (3,3%). Eurozone Real GDPAnche ipotizzando un crollo delle importazioni greche del 50% l’anno dopo la sua uscita, questo avrebbe un impatto limitato su Germania, Francia e Italia, stimato tra -0,3% e -0,5% sulla domanda totale di esportazioni, rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Tale calo ridurrebbe il PIL dei tre paesi tra lo 0,2% e lo 0,3% (grafico  a sinistra). L’effetto principale, in particolar modo sui Paesi periferici (quelli economicamente più deboli), si avrebbe, però, attraverso il mercato dei capitali. La simulazione condotta suggerisce che, data la percezione della revocabilità dell’adesione all’Euro, la conseguenza più significativa potrebbe essere quella di reintrodurre un premio per rischio di cambio valutario sui rendimenti Germany 10y Yieldobbligazionari di tutta la regione europea. Il contagio, in tal senso, può causare un picco di rendimenti, soprattutto per quelle economie percepite più deboli dai mercati (cfr. grafici a destra e sottostante). Il programma di QE sarebbe in grado di limitare il rialzo dei rendimenti, ma è probabile che un premio per il rischio di valuta resti in modo permanente. Nell’esercizio, l’aumento dei costi di finanziamento per la zona Euro nel suo complesso, nel periodo 2015/2016, si assesterebbe a circa 30 Mld€, ma l’aumento non sarà distribuito uniformemente. Sarà l’Italia a sostenerne il peso maggiore, con un incremento di 11 Mld€. S&P stima, dunque, un maggior costo del rifinanziamento dei debiti pubblici di 30 Mld€ complessivi per l’intera area e di 11 Mld€ per l’Italia. Italy 10y YieldMa la cifra potrebbe essere sovrastimata: per il calcolo, S&P avrebbe ipotizzato che i tassi dei Btp decennali salgano di 120 b.p., dall’attuale 2,3% al 3,5%. Ma per arrivare a 11 Mld€ di maggiori oneri sul debito nei due anni, sarebbe necessario applicare l’aumento a tutte le emissioni del 2015 e del 2016 (programmate per un totale di 420 miliardi l’anno), e anche immaginare che i titoli a tasso variabile facciano registrare un incremento allineato. La stima dimenticherebbe, però, che il 63% delle emissioni di Btp decennali nel 2015 è già stato realizzato: restano da emettere meno di 200 miliardi. E tralascerebbe che i titoli con tassi variabili sono indicizzati all’Euribor. Insomma: il conto dell’uscita della Grecia dalla moneta unica potrebbe non essere così salato come Standard&Poor’s immagina.

Giuseppe De Simone

 

 

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Il paradosso Quantitative easing e l’isteria dei mercati

 

Boom! Head shot! Passatemi il linguaggio da gamer incallito ma, supermario draghiè proprio il caso di dirlo, il bazooka di Mario Draghi (foto a destra) ha colpito l’obiettivo. Il 22 gennaio scorso, la BCE ha annunciato il primo piano di Qe (Quantitive easing) nella storia dell’Eurozona: un’operazione da 1000 miliardi di euro. Tra le regole del programma è stato previsto che l’Istituto di Francoforte comprasse sul mercato secondario, e solamente lì, i titoli di Stato dei 19 Paesi dell’Eurozona con la sola esclusione della Grecia. Non tutti i titoli, però, sono interessati dagli acquisti. Infatti, è possibile rastrellare solo quelli con scadenze comprese fra i 2 anni e i 30 anni, a condizione, poi, che i tassi di interesse di mercato non siano inferiori ai tassi di deposito stabiliti dalla BCE stessa (attualmente fissati a -0,2%). Alla data del 22 gennaio, il rendimento dei BTP a 10 anni era all’1,56%, già più basso di 50 bp (basis point) rispetto a dicembre, quando si cominciava a parlare di Qe. Il rendimento ha, poi, continuato a scendere fino all’1,12% dell’11 marzo, ovvero solo due giorni dopo l’inizio degli acquisti di titoli di Stato al ritmo di 45 miliardi al mese. Dopodiché, i tassi di interesse hanno intrapreso la strada opposta, ricominciando a salire, con tempi e modi diversi, in tutt’Europa. Si è quindi realizzato un “paradosso”: il piano agisce in linea diretta sui titoli di Stato ma, a conti fatti, non è al momento riuscito ad abbassare i rendimenti dei bond governativi e, in special modo, quelli dell’area “periferica”. Il Qe ha, invece, smosso i canali finanziari indiretti, le Borse (in forte rialzo da inizio anno) e l’Euro (svalutatosi nei confronti del Dollaro). Come mai, allora, i rendimenti sono tornati ai livelli pre-Qe? La risposta risiede in una sorta di moral hazard, perché i governi hanno notevolmente incrementato le emissioni. «L’offerta di obbligazioni sui mercati europei è stata certamente un fattore chiave nel determinare il recente calo dei prezzi (e il rialzo dei rendimenti, ndr). Nel tentativo di sfruttare i bassi tassi di interesse, i governi hanno inondato il mercato di titoli, esercitando pressioni sui tassi e provocandone il rialzo – ha spiegato Raman Srivastava, gestore del fondo BNY Mellon Euroland Bond Fund -. Tuttavia, ci stiamo avvicinando all’estate e nel mese di luglio l’offerta netta sui mercati obbligazionari è tradizionalmente negativa. qetassitalia-700Ci aspettiamo, quindi, che la sovrabbondanza di titoli si faccia più contenuta. La Banca Centrale Europea ha già lasciato intuire che modificherà il suo programma alla luce di questa previsione, incrementando gli acquisti di titoli a giugno e rinviando quelli previsti per luglio ai mesi di agosto e settembre. Pertanto, anche se le dinamiche dell’offerta si protrarranno ancora a lungo, non dovrebbero produrre, nei prossimi mesi, lo stesso effetto negativo sulle obbligazioni cui abbiamo assistito nel secondo trimestre del 2015». Il rimbalzo dei tassi d’interesse è una notizia  tutt’altro che una cattiv. Innanzitutto, perché è conseguenza anche delle buone nuove provenienti dal quadro macroeconomico: sia la crescita reale che l’inflazione hanno abbandonato i livelli allarmanti dell’anno passato. In secondo luogo, perché il rafforzamento del Dollaro e l’indebolimento dell’Euro, che ne è derivato, ha avuto e avrà effetti positivi, sia per la competitività, sia per la maggiore inflazione importata. Per quale motivo, dunque, il mercato appare sorpreso? Principalmente perché, in un mondo surreale di tassi vicini allo zero, o, addirittura, negativi, un incremento dei Bund tedeschi all’1% diventa il più forte incremento, e quindi, la più ampia caduta dei prezzi, dal 1988, altrimenti si rischia di perdere in poche settimane i proventi delle cedole di sei anni. Il nervosismo dei mercati è dovuto all’aspettativa che la BCE realizzasse il suo piano, evitando sbalzi eccessivi alla volatilità dei tassi e, di conseguenza, dei prezzi.borsa Ma questo non rientra affatto nelle preoccupazioni della Banca Centrale Europea. Ad una precisa domanda alla conferenza del 2 giugno scorso, il governatore Draghi ha risposto che bisogna abituarsi a periodi, come questo, di elevata volatilità, dando, quindi, un messaggio molto fermo sulla politica della BCE: se movimenti, anche violenti, dei prezzi dei titoli pubblici sono la conseguenza di dinamiche fisiologiche di mercato, la politica monetaria deve continuare a remare nella stessa direzione disegnata dal piano originario. Non si può deviare dalla rotta per accomodare le tensioni che nascono da perturbazioni improvvise nella variabilità dei tassi e dei prezzi. Inoltre, ha aggiunto un’ulteriore importante considerazione: la Banca Centrale Europea non si può nemmeno preoccupare delle conseguenze microeconomiche di uno scenario di tassi d’interesse molto bassi. Interi settori dell’intermediazione non sono per nulla avvantaggiati da uno scenario a medio termine di bassi tassi, con buona pace di quelli che continuano a parlare di “regalo” alle banche.

Giuseppe De Simone

 

 

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